在鋰離子電池中成本占比最大，也是主要影響電池能量密度、循環(huán)等因素的正極材料，當前存在著集中度分散和毛利率低的問題，2017年國內(nèi)正極top5企業(yè)占率僅為34%。但仍擋不住正極擴產(chǎn)的熱情，國內(nèi)容百、杉杉等均大幅擴產(chǎn)，國外巴斯夫等企業(yè)也在加速布局。

表面上看，正極行業(yè)分散度高，毛利率低，并不算一個對投資者來說很有吸引力的行業(yè)，可各大廠商依然加強在正極產(chǎn)業(yè)的布局，我們分析主要有以下三點原因：

正極產(chǎn)值大、發(fā)展意義大：動力電池中正極材料成本占比約33%，超過負極、隔膜和電解液的成本之和，因此正極是動力電池行業(yè)產(chǎn)值最大的環(huán)節(jié)。其次正極材料對鋰電池的能量密度、循環(huán)壽命等指標都具有決定性作用。

投入產(chǎn)出比高：當前國內(nèi)正極材料廠商如容百鋰業(yè)和杉杉股份投入產(chǎn)出比均高達30%以上，項目投資回報水平在行業(yè)中處于較好的位置，也是眾多廠商趨之若鶩的原因。

正極市場認可度有待提升：目前正極材料國內(nèi)集中度低，沒有特別出眾的廠商，國內(nèi)CR5僅為30%左右，而國外則達到70%以上。國內(nèi)正極材料在國際市場上也尚未受到主流動力電池企業(yè)的認可，隨著未來集中度提升和國外市場的進入，龍頭公司未來發(fā)展空間巨大。

風險提示：

鋰電產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預期，正極廠商短期擴建產(chǎn)能過剩，上游原材料大幅漲價。

1正極材料集中度和毛利率較低，擴產(chǎn)依舊火熱

1.1正極似中游材料中投資最差環(huán)節(jié)——集中度分散

鋰離子電池的主要構(gòu)成部分包括正極、負極、隔膜、電解液等材料。在鋰離子電池成本當中，正極材料的占比最大，此外正極材料的使用直接影響著鋰離子電池能量密度、循環(huán)、高低溫等性能，因此，正極材料的使用對鋰離子電池產(chǎn)品來說具有重要意義。目前應(yīng)用于鋰離子電池的主要正極材料包括鈷酸鋰(LCO)、磷酸鐵鋰(LFP)、錳酸鋰(LMO)和三元材料(NCM/NCA)。三元材料克容量高，但安全性和循環(huán)性能相對較差；鈷酸鋰工藝簡單、一致性高，但成本高且安全性相對較差；錳酸鋰成本低、資源豐富，但循環(huán)差、克容量低；磷酸鐵鋰安全性好、環(huán)保、循環(huán)性能好，但能量密度低。

電動汽車使用鋰電池正極材料的選擇需要綜合考慮材料的能量密度、安全性、循環(huán)性、經(jīng)濟性等，因此目前主要采用NCM/NCA及LFP。從市場份額來看，國際和國內(nèi)的情況類似，正極材料市場整體比較分散，細分市場三元正極材料集中度相對正極材料整體市場來說較高。先看國內(nèi)正極材料市場，top5企業(yè)占率為34%且企業(yè)之間差距并不大。細分到三元正極材料（NCM）來看，top5企業(yè)占率為47%，但同樣這五家企業(yè)之間差距并不大。

從全球范圍來看，中日韓三國是正極材料主要產(chǎn)出國。top5企業(yè)市占率為31%，細分到三元（NCM+NCA）正極材料，top5市占率有所提高為50%。

通過對行業(yè)集中度數(shù)據(jù)的觀察的分析，可以發(fā)現(xiàn)，在正極材料市場中，行業(yè)呈現(xiàn)出完全競爭格局，尚無絕對龍頭，細分來看，高鎳三元正極材料呈現(xiàn)出略高的市場集中度，但相對中游其他幾大材料的集中度情況，仍然較差。

1.2成本加成模式致使毛利率偏低

根據(jù)調(diào)研，正極材料定價模式為成本加成模式。正極材料產(chǎn)品成本價格透明。國際定價模式一般是根據(jù)上月幾種金屬的價格來約定當前產(chǎn)品的價格，加工費包含了一定的合理利潤。企業(yè)一般在年底或年初商談加工費的價格，除非出現(xiàn)行業(yè)重大突發(fā)情況，加工費一般不變。國內(nèi)定價模式一般是根據(jù)目前幾種金屬的時點價格，一季度對加工費有大致約定。因此當金屬價格相對穩(wěn)定的時候，行業(yè)賺取的是加工利潤。由于鋰、鈷價格的波動，導致不同客戶、不同時期有不同的利潤率。加工費的差異主要來自客戶產(chǎn)品所需的燒結(jié)工藝成本的不同，如一次、兩次、多次燒結(jié)。

成本加成定價模式下，主要正極企業(yè)的毛利率總體較低，但變化較大，主要原因是上游鋰和鈷價格波動較大。根據(jù)統(tǒng)計，四大材料主流企業(yè)，正極材料企業(yè)毛利率分布在12%~25%，負極材料15%~39%，隔膜48%~64%，電解液23%~44%。由此可見，鋰電四大材料中，正極材料毛利率相對較低。

1.3集中度、毛利率低，企業(yè)卻持續(xù)擴產(chǎn)

正極材料當前集中度、毛利率偏低，但國內(nèi)外企業(yè)擴產(chǎn)持續(xù)。據(jù)我們統(tǒng)計，當前國內(nèi)主流正極材料企業(yè)紛紛擴產(chǎn)，其中容百鋰電、杉杉股份、當升科技均有大幅度擴產(chǎn)計劃，設(shè)計擴產(chǎn)的產(chǎn)品主要集中在三元系列。

與此同時，國外企業(yè)對正極材料的業(yè)務(wù)布局也在提速。日前，巴斯夫集團宣布將在芬蘭哈爾亞瓦爾塔建設(shè)首個歐洲電池材料生產(chǎn)基地，服務(wù)于歐洲的新能源汽車市場。值得注意的是，在擴張其正極材料業(yè)務(wù)的同時，巴斯夫卻在逐步縮減其鋰離子電解液業(yè)務(wù)。在2017年6月，巴斯夫?qū)㈦娊庖簶I(yè)務(wù)和蘇州生產(chǎn)基地巴斯夫電池材料有限公司的全部股權(quán)出售給新宙邦。2018年9月，巴斯夫?qū)⒆约涸跉W美地區(qū)的電解液業(yè)務(wù)，包括技術(shù)、品牌、客戶等資源，全部轉(zhuǎn)交給新宙邦?？梢钥闯霭退狗螂姵夭牧蠘I(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重點將逐步轉(zhuǎn)移到高能量正極材料領(lǐng)域。

2競相加大投入，正極市場為何吸引投資？

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，正極材料市場企業(yè)數(shù)量多，行業(yè)分散度高，各廠商之間競爭激烈。加上上游原材料價格和行業(yè)競爭壓力影響，正極行業(yè)的毛利率相較于其他三個的電芯材料行業(yè)并不突出。表面上看，正極行業(yè)并不算一個對投資者來說很有吸引力的行業(yè)，可各大廠商依然加強在正極產(chǎn)業(yè)的布局，其背后的邏輯為何？

2.1正極產(chǎn)值高，發(fā)展意義重大

成本占比高，正極產(chǎn)值最大

如前文所述，鋰離子電池電芯的主要構(gòu)成部分為正極材料、負極材料、電解液和隔膜等，其中正極材料占電芯的成本約為33%，排在后面的是電解液、負極和隔膜材料，分別占到電芯成本的10%、6%和6%左右。從成本上看，正極材料在鋰電池電芯的成本占比最大，且遠高于其他電芯材料的成本占比。因此，正極材料是鋰離子電池行業(yè)中不可忽視的一環(huán)，這部分所占的產(chǎn)值是鋰電池行業(yè)中最大的，這也是使得正極吸引投資，廠商持續(xù)擴產(chǎn)，最重要的源動力。

正極發(fā)展意義重大，高鎳三元成為趨勢

近年來，新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展和動力電池需求量的不斷攀升，對動力鋰電池的技術(shù)水平方面提出了更高的要求。與此同時，“降成本”也是動力電池面臨的一大重要課題。因此，對電池技術(shù)和制造成本的更高要求是鋰電池產(chǎn)品未來發(fā)展的必然趨勢，在這兩個方向上，正極材料發(fā)展進步對鋰電池下游應(yīng)用來說具有重大意義。

技術(shù)品質(zhì)方面，正極材料對鋰電池的能量密度、循環(huán)壽命等指標都具有決定性作用。經(jīng)過多年的發(fā)展，目前動力電池正極材料形成了以磷酸鐵鋰和三元材料兩大方向。在實際使用中，磷酸鐵鋰電池具有耐高溫，安全穩(wěn)定性強，價格便宜和循環(huán)性能更好的優(yōu)勢，但在下游產(chǎn)品需求和行業(yè)政策的導向下，三元鋰電池以其更高的能量密度、更少的空間占用和更優(yōu)秀的低溫性能，正在逐漸替代著磷酸鐵鋰電池的地位。三元鋰電池相較于磷酸鐵鋰電池的主要劣勢是安全問題，由于材料特性的原因，三元電池更易熱解，有一定的自燃風險。因此，在技術(shù)研究這方面，正極材料還有著巨大的提升空間，也蘊含著投資機會。

成本控制方面，正極材料一直占據(jù)著鋰電池成本的大頭。對電池廠商來說，降本的方法除了掌控上游原材料成本之外，“降鈷”甚至“去鈷”逐漸成為趨勢，據(jù)測算，采用高鎳材料后，電池綜合單位成本下降幅度最高約在8%以上，高鎳三元材料正極成本優(yōu)勢明顯。

基于以上兩個方面，正極材料持續(xù)吸引廠商進一步的投入，尤其是三元正極材料方向，具有較大的市場空間，且保持較高的增速。

2.2項目投入產(chǎn)出比高

吸引廠商不斷投資擴產(chǎn)的，除了正極行業(yè)的高產(chǎn)值和巨大發(fā)展?jié)摿Γ€有行業(yè)較好的投入產(chǎn)出比。

根據(jù)公開資料，正極材料龍頭企業(yè)杉杉股份目前有正極材料NMC產(chǎn)能5萬噸，規(guī)劃產(chǎn)能10萬噸，其中“一期1萬噸擴建項目”預計年底建設(shè)投產(chǎn)，項目預計的內(nèi)部收益率為34%。與此同時，另一家正極材料的龍頭企業(yè)容百鋰電目前正在進行的擴產(chǎn)項目“年產(chǎn)10萬噸正極材料項目”，項目總投資41.83億元，建成后年凈利潤13.72億元，投資回收期約為3.05年，項目投資回報率為32.78%。

與集中度高，毛利率穩(wěn)定的負極行業(yè)龍頭的擴產(chǎn)項目對比，杉杉股份在正極擴產(chǎn)項目上的內(nèi)部收益率34%高出本公司負極擴產(chǎn)項目收益率21.64%十個點以上。另一負極龍璞泰來的擴產(chǎn)項目所公布的投資回報率28.89%，項目的回款周期4.49年。因此，從項目擴建情況來看，雖然正極行業(yè)本身毛利率較負極處于劣勢，但正極材料擴產(chǎn)項目能達到與負極相當，甚至略高一些的收益水平，項目本身也具有較短的投資回收期?？梢钥闯?，正極材料較好的項目回報水平，較快項目回款周期，也成為吸引資金不斷投入正極項目，正極廠商選擇擴產(chǎn)的原因之一。

除了正極和負極，我們對鋰電池其他兩部分電芯材料的項目擴產(chǎn)情況進行了統(tǒng)計。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以看出，隔膜材料項目的固定資產(chǎn)投入高，且項目投資回報率明顯低于正極、負極和電解液項目的回報率。而電解液材料擴產(chǎn)項目的投資總額低，投資回報水平好于其他電芯材料的回報情況。

根據(jù)公司公告，隔膜材料龍頭企業(yè)星源材質(zhì)近期正在推進的“超級涂覆工廠項目”和“年產(chǎn)36000萬平方米鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜項目”的內(nèi)部收益率分別為16.13%和11.71%，收益率明顯低于負極和電解液的情況，值得注意的是，星源材質(zhì)這兩大擴產(chǎn)項目的固定資產(chǎn)投入比例分別為81.24%和97.5%，同行業(yè)廠商恩捷股份擴產(chǎn)項目的固定資產(chǎn)投入比例也達到了97%，可見隔膜材料行業(yè)擴產(chǎn)項目的固定資產(chǎn)投入比例具有高于其他三大電芯材料固定資產(chǎn)投入比例的特征，而較高的固定資產(chǎn)投入占比可能是導致相關(guān)項目收益水平低下的原因。

在電解液材料的擴產(chǎn)項目中，江蘇國泰近期的擴產(chǎn)項目將有64.3%的投資回報率，是表格中所有電芯材料擴產(chǎn)項目回報率之最。龍頭企業(yè)新宙邦正在開展的兩大擴產(chǎn)項目——年產(chǎn)2萬噸鋰離子電池電解液項目及5萬噸/年半導體化學品，年產(chǎn)40,000噸鋰離子電池電解液、5,000噸NMP和5,000噸導電漿項目，投資回報率分別為37.14%，50%，均高于其他三大電芯材料的擴產(chǎn)項目回報率。此外，表格中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，電解液材料相對其他電芯材料屬于輕資產(chǎn)行業(yè)。

2.3國產(chǎn)負極獲市場認可，正極地位有待提升

負極和電解液材料供貨地位良好，品質(zhì)獲海外巨頭認可

目前全球鋰電池的主要生產(chǎn)國為中國、日本及韓國。憑借產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和技術(shù)積累，目前LG化學、三星SDI、松下仍是鋰電池領(lǐng)域三大巨頭。而在這些公司對電池材料的采購量中，國產(chǎn)負極材料和電解液材料均已占據(jù)了相當?shù)姆蓊~。

2017年，三星SDI對負極材料的采購中有67.04%來自中國廠商，同時對于電解液的采購中有30.93%來自中國，相對于負極和電解液，正極采購僅12.03%來自中國，隔膜沒有來自中國的材料。在LG的供應(yīng)鏈中，同樣存在類似的情況，負極和電極液，中國供應(yīng)較多分別為50.41%、49.15%，LG隔膜采購中國占比亦比較可觀，為35.45%，正極采購中國占比最少，僅為7.53%。松下的供應(yīng)鏈中負極最國產(chǎn)化最高17.08%，此外正極也相對較高11.46%，電解液國產(chǎn)化率8.89%，隔膜為0%。從國際三家巨頭電池企業(yè)四大材料國產(chǎn)化的情況上看，負極材料和電解液材料占比相對較高，說明該兩塊領(lǐng)域國內(nèi)的技術(shù)水平已與國際先進水平接軌，國產(chǎn)化的負極和電解液已經(jīng)獲得國際巨頭的電池廠商認可。

正極和隔膜材料占比較少，動力電池未進入供貨名單

相較于負極、電解液良好的供應(yīng)地位，正極和隔膜材料的地位還有待提高。此外，值得注意的是，國內(nèi)廠商對LG、三星SDI、松下公司所提供的正極材料，均屬于手機電池的供應(yīng)。而在當下發(fā)展較快動力電池方面，LG、三星SDI、松下公司的供應(yīng)鏈目前依然由國外供應(yīng)商主導，國產(chǎn)正極材料尚未進入供應(yīng)鏈。由此我們可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)廠家尚未完成動力正極對海外電池龍頭的出口，這也從側(cè)面反映了國內(nèi)企業(yè)在動力正極的產(chǎn)品品質(zhì)和技術(shù)水平還有較大的提升空間，對正極材料行業(yè)進行更大的投入勢在必行。

目前正極材料國內(nèi)集中度低，沒有特別出眾的廠商，國內(nèi)CR5僅為30%左右，而國外則達到70%以上。正極材料在國際市場上也尚未受到主流動力電池企業(yè)的認可，隨著未來集中度提升和國外市場的進入，龍頭公司未來發(fā)展空間巨大，帶來的收益也越來越大，成為項目投資的重要選擇依據(jù)。

3推薦標的

通過上述內(nèi)容，我們發(fā)現(xiàn)正極產(chǎn)值大、投資回報率不低，同時三元材料仍存在較大的技術(shù)進步空間是正極不斷擴充的主要原因。在此基礎(chǔ)上我們推薦已經(jīng)與海外客戶建立較好的合作關(guān)系，且在技術(shù)方面具備一定領(lǐng)先優(yōu)勢的龍頭標的。

3.1當升科技

高鎳三元成正極材料行業(yè)趨勢，作為高鎳三元龍頭廠商，公司NCM532，NCM622等技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)品規(guī)模及品質(zhì)行業(yè)前列，同時公司811正極已經(jīng)量產(chǎn)，成為為數(shù)不多的供應(yīng)商。公司現(xiàn)有正極材料產(chǎn)能1.6萬噸，產(chǎn)品涵蓋動力和儲能兩大電池市場，為了滿足新能源汽車對高能量密度動力電池的訴求，公司新增產(chǎn)能均為高鎳產(chǎn)品，未來幾年，公司的產(chǎn)能將大幅提高以滿足市場需求。

正極材料70%以上的成本來自原材料，未來隨著全球新能源車行業(yè)的蓬勃發(fā)展，上游資源的稀缺性將進一步凸顯，供需缺口將持續(xù)擴大，當升與多家公司簽訂了《產(chǎn)品承購協(xié)議》，公司采購成本的相對降低，毛利率的大幅提升，將會鞏固公司在鋰電正極材料領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。

公司下游客戶資源穩(wěn)定，國際高端市場拓展順利，2018年以來，公司與特斯拉、大眾、寶馬、現(xiàn)代、日產(chǎn)等國際一線車企保持著密切的交流與合作，儲能領(lǐng)域已經(jīng)與三星和LG保持較好合作，動力三元方面也在積極認證，2019年起將逐步實現(xiàn)放量。伴隨著高端正極需求快速增加以及國內(nèi)外核心客戶導入高鎳三元電池，未來公司新增高鎳產(chǎn)能不愁銷路，公司具備全球化實力。

3.2杉杉股份

正極材料方面，公司出貨位列國內(nèi)第一。公司是國內(nèi)為數(shù)不多可以量產(chǎn)4.45V高壓鈷酸鋰和高鎳811的公司，為正極材料領(lǐng)域名副其實的技術(shù)領(lǐng)跑者。新增產(chǎn)能方面，杉杉能源在寧夏石嘴山市啟動了年產(chǎn)7200噸高鎳三元及前驅(qū)體項目，并已于2018年3月陸續(xù)投試產(chǎn)；2018年1月杉杉能源啟動了10萬噸高能量密度鋰離子電池正極材料項目，其中一期一階段1萬噸產(chǎn)能預計2018年年底投試產(chǎn)。以上產(chǎn)能達產(chǎn)后將進一步鞏固公司正極材料領(lǐng)域的龍頭地位，并可有效提升公司的盈利能力。

此外，依托在資源端（鋰、鈷，鉬）布局，公司將具備成本優(yōu)勢。隨著動力電池市場進一步擴張以及公司新規(guī)劃10萬噸級以上正負極材料產(chǎn)能的釋放，公司競爭優(yōu)勢愈顯，有望快速提升市場份額，盈利能力將大幅上漲，公司未來表現(xiàn)值得期待。

4風險提示

鋰電產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預期，正極廠商短期擴建產(chǎn)能過剩，上游原材料大幅漲價。