二月十八日，特斯拉稱將自主研發(fā)新電池，并在四月份的電池投資人會(huì)議上宣布電池成分等具體信息。據(jù)悉，新電池的含鈷量可能為零。

這引起了投資者關(guān)于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的分歧。特斯拉是否會(huì)逐步過(guò)渡到自己制造電池？寧德時(shí)代與它的長(zhǎng)期關(guān)系究竟如何？特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的開(kāi)放程度如何？假如回到磷酸鐵鋰路線，比亞迪的價(jià)值是否要大幅重估?

不可否認(rèn)，特斯拉關(guān)于無(wú)鈷動(dòng)力鋰電池的計(jì)劃，是關(guān)于產(chǎn)業(yè)鏈的格局重塑。

動(dòng)力鋰電池的系統(tǒng)重要性極強(qiáng)。作為新能源電動(dòng)汽車的“心臟”，占整車成本的30％-40％，直接影響著電動(dòng)汽車的續(xù)航和安全性。此前，市場(chǎng)認(rèn)為特斯拉無(wú)法類比蘋果手機(jī)，最重要的一大原因就是，蘋果手機(jī)可以采用硬件全部外包的模式去做，而特斯拉不行。僅一個(gè)核心部件動(dòng)力鋰電池的成本就占據(jù)整車40%-50%，如此高的成本權(quán)重意味著，假如無(wú)法完全掌控將會(huì)帶來(lái)極高的成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

動(dòng)力鋰電池在產(chǎn)業(yè)鏈上的議價(jià)能力強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)壟斷競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)此以往，可能威脅整車公司。假如動(dòng)力鋰電池競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步趨于寡頭壟斷，整車公司的議價(jià)能力、產(chǎn)品管線創(chuàng)新能力以及成本控制能力都將受到威脅。此前比亞迪無(wú)論如何現(xiàn)金流緊張，也要堅(jiān)持全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，就是出于這種產(chǎn)業(yè)安全的考慮。特斯拉本次宣布自主研發(fā)電池，顯然考慮的不只是眼下的成本問(wèn)題，而是關(guān)于產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈控制能力未雨綢繆。

一個(gè)更加重要更加前瞻的大局觀是：汽車動(dòng)力系統(tǒng)革命與汽車電子化革命的銜接要較長(zhǎng)時(shí)間。雖然是兩個(gè)革命性創(chuàng)新，但由于二者之間并不能無(wú)縫銜接，基于前者培育的優(yōu)勢(shì)，未必能夠轉(zhuǎn)移至汽車電子化時(shí)代。在此時(shí)期，我們很難想象整車公司在動(dòng)力系統(tǒng)的供應(yīng)鏈上，不去做深入布局。所以，我們?cè)谏弦黄恼隆纯仗厮估啃履茉雌嚠a(chǎn)業(yè)鏈：這次不相同…曾提反復(fù)指出，關(guān)于終端整車公司來(lái)說(shuō)，公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局決定了公司在車型設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和產(chǎn)量組織上的反應(yīng)能力與組織能力，也決定了公司未來(lái)的創(chuàng)新能力與成長(zhǎng)能力。

然而當(dāng)下的A股，（動(dòng)力鋰電池龍頭）寧德時(shí)代：（全產(chǎn)業(yè)鏈布局）比亞迪的的市值比=3500億：1700億，這合理嗎?此前的A股新能源汽車產(chǎn)業(yè)行情，似乎只認(rèn)一個(gè)龍頭特斯拉，特斯拉的市值超萬(wàn)億，產(chǎn)業(yè)鏈上的動(dòng)力鋰電池公司寧德時(shí)代的市值也達(dá)到3500億以上。寧德時(shí)代的市值，更是達(dá)到了另一個(gè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局、產(chǎn)業(yè)鏈最為完整的國(guó)產(chǎn)新能源汽車公司比亞迪的2倍以上。

這里面的小悖論是：

①寧德時(shí)代假如不向下游整車延伸產(chǎn)業(yè)鏈，它目前在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位安全嗎，特斯拉與它、比亞迪與它又將是什么競(jìng)爭(zhēng)合作關(guān)系呢？

②寧德時(shí)代假如向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，它的資本支出、再投資會(huì)達(dá)到什么水平，估值與市值又應(yīng)該如何思考呢？

事實(shí)上，我們了解，資本市場(chǎng)最忌諱的就是線性思考。從現(xiàn)在線性外推將來(lái)，從歷史線性外推歷史如何重來(lái)。落實(shí)到寧德時(shí)代這家公司身上，大家很容易一方面基于特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈看好它，另一方面又線性外推寧德時(shí)代過(guò)去相關(guān)于產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)勢(shì)地位。

推演公司估值的時(shí)候，我們要抓住更本質(zhì)的問(wèn)題來(lái)進(jìn)行思考。而不是陷入線性外推的陷阱。

具體來(lái)說(shuō)，關(guān)于寧德時(shí)代，理解公司的難點(diǎn)在于：

1、寧德時(shí)代處于什么生命周期？

正如我們上一篇文章—看空特斯拉？新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：這次不相同…提到新能源汽車的滲透率尚且不足5%，整個(gè)行業(yè)尚處于滲透率快速爬坡的起點(diǎn)，也就是成長(zhǎng)的早期。寧德時(shí)代作為產(chǎn)業(yè)鏈上的重要公司，理論上，也應(yīng)該處于成長(zhǎng)期的早期。

然而，在賽道開(kāi)始加速以前，公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期、營(yíng)運(yùn)資本新增等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，已經(jīng)好得完全不像一個(gè)成長(zhǎng)早期的公司。作為一顆冉冉升起的明日之星，寧德時(shí)代不論是堅(jiān)挺的利潤(rùn)率、快速的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期、或是為負(fù)的凈運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)額，種種指標(biāo)似乎都顯示寧德時(shí)代的“過(guò)好”跡象。

公司生命周期的誤判，可能會(huì)導(dǎo)致一種預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)之一是：預(yù)期寧德時(shí)代的毛利率和凈利率水平能夠長(zhǎng)期保持這種高水平？

此外，一般來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)型公司的價(jià)值創(chuàng)造來(lái)自上升型資產(chǎn)，而現(xiàn)有資產(chǎn)通常只是總價(jià)值的一小部分。因此大部分成長(zhǎng)型公司的利潤(rùn)通常較微薄。這也是為何，我們?？吹接行┕善泵髅鳑](méi)創(chuàng)造什么盈利，但是估值卻很高，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)把上升型資產(chǎn)的價(jià)值計(jì)入到股價(jià)中了。

然而，這樣微薄的利潤(rùn)可能是因?yàn)橛休^大量的產(chǎn)量投入、研發(fā)投入或是營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)搭建等資本支出造成。這些資本的投入除了維持技術(shù)或是推廣現(xiàn)有產(chǎn)品以外，更多的是為未來(lái)鋪路，像是支撐業(yè)績(jī)的持續(xù)性及培養(yǎng)客戶基礎(chǔ)等等。

因此，在對(duì)成長(zhǎng)型公司進(jìn)行估值時(shí)，若假設(shè)公司在很少或幾乎沒(méi)有再投資的情況下，能持續(xù)享有收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的高上升率，往往會(huì)高估該公司的估值。因?yàn)樯仙皇翘焐系麴W餅，公司必須用再投資換取上升。

公司生命周期的誤判，可能會(huì)導(dǎo)致一種預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)之二是：關(guān)于公司未來(lái)的營(yíng)運(yùn)資本新增和資本投入出現(xiàn)低估風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，寧德時(shí)代過(guò)去幾年太優(yōu)秀了。

一般來(lái)說(shuō)，在寧德時(shí)代高速上升的同時(shí)，仍要有相對(duì)應(yīng)再投資來(lái)支撐。若資本支出被低估或是少計(jì)了，業(yè)績(jī)上升的可持續(xù)性就會(huì)降低，此時(shí)的估值故事可能就會(huì)有一些不那么可靠了。

2、估值的解決方法

關(guān)于尚且處于成長(zhǎng)早期的公司，我們常常采用各種不同的解決方法：

方法之一：通過(guò)倍數(shù)來(lái)估值某些成長(zhǎng)型公司，而且這種倍數(shù)往往不拘泥于凈利潤(rùn)、EBIT或者EBITDA之類財(cái)務(wù)性變量。用戶量、單位用戶價(jià)值、單位產(chǎn)量?jī)r(jià)值等等經(jīng)營(yíng)性變量，也常常成為倍數(shù)估值的基礎(chǔ)性變量。

這是更接近商業(yè)實(shí)質(zhì)的基礎(chǔ)性價(jià)值，但也是更容易進(jìn)行線性外推的解決方法。

方法之二：通過(guò)終局價(jià)值來(lái)思考公司未來(lái)的市值規(guī)模。

方法之三：通過(guò)DCF的估值范式，結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈研究、產(chǎn)業(yè)比較法，來(lái)梳理公司的商業(yè)模式、核心競(jìng)爭(zhēng)力、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和未來(lái)的前景。

其中，終局價(jià)值的思考模式指的是：以假設(shè)這家成長(zhǎng)型公司在5年左右的時(shí)間達(dá)到成熟期，上升速度和盈利能力均達(dá)到成熟公司的狀態(tài)，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和產(chǎn)業(yè)鏈格局也達(dá)到成熟狀態(tài)。此時(shí)，公司大概達(dá)到了多大的收入規(guī)模，然后給予較為合理的EBIT率和ROIC水平來(lái)測(cè)算公司的盈利能力，以及對(duì)應(yīng)的估值水平，再據(jù)以倒推公司市值的成長(zhǎng)空間和投資回報(bào)率，防止踩入線性外推的誤區(qū)中。

舉例來(lái)說(shuō)，我們以本篇的主角—寧德時(shí)代為例。

目前市場(chǎng)上對(duì)新能源汽車行業(yè)的規(guī)模增速有一種簡(jiǎn)單粗暴的算法，從規(guī)劃來(lái)看，我國(guó)在2025年必須要實(shí)現(xiàn)25%的滲透率，約是現(xiàn)在的五倍左右。若寧德時(shí)代能跟上行業(yè)上升，5年后的銷量是現(xiàn)在的5倍，假設(shè)它EBIT率從現(xiàn)在接近30%的水平，下降到20%左右的水平，那么達(dá)到2025年的終局狀態(tài)，它的利潤(rùn)能做到300億左右；對(duì)應(yīng)20倍左右的市盈率水平，市值可以達(dá)到6000億左右。假如再加上儲(chǔ)能業(yè)務(wù)這種期權(quán)，未來(lái)的空間規(guī)模和壁壘更值得想象，完全可以假設(shè)永續(xù)上升。

分析動(dòng)力鋰電池這種高成長(zhǎng)性的行業(yè)，采用終局價(jià)值的情景性分析和敏感性測(cè)算，來(lái)推算市值空間和5年的復(fù)合投資回報(bào)率，是比較有實(shí)踐價(jià)值的。

那么，終局價(jià)值是如何與DCF模型交叉驗(yàn)證的呢？這種算法的合理性與陷阱又會(huì)是什么呢？

我們將從產(chǎn)業(yè)鏈研究和step by step分析DCF模型開(kāi)始講起。

01

產(chǎn)業(yè)鏈研究的角度

由于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈總體上處于生命周期的早期，幾乎每個(gè)子環(huán)節(jié)都會(huì)有大量的資本投入。在這樣的情況下，我們可以通過(guò)毛利率的比較，去看橫向(同個(gè)板塊)公司之間控制成本的能力如何，或是縱向(產(chǎn)業(yè)鏈上下游)公司之間誰(shuí)能分到最多利潤(rùn)。

首先，重資產(chǎn)行業(yè)要比較上下游公司的毛利率和同行業(yè)公司的毛利率，來(lái)理解產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的分配。

其次，在一個(gè)技術(shù)路線極其重要、研發(fā)投入與研發(fā)能力至關(guān)緊要的行業(yè)，公司的研發(fā)投入及其產(chǎn)出能力，極大程度反映了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力及其可持續(xù)性。

最后，要比較同行業(yè)公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期，來(lái)理解公司的經(jīng)營(yíng)效率差異。由于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈近幾年受補(bǔ)貼退坡影響比較大，相鄰環(huán)節(jié)上下游間占款現(xiàn)象嚴(yán)重，所以現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期的指標(biāo)分析是必要的。通過(guò)這項(xiàng)指標(biāo)的比較研究，我們可以清楚看到誰(shuí)在面對(duì)上下游夾擊的應(yīng)對(duì)能力較好，在這條鏈上的話語(yǔ)權(quán)最大。

1.1寧德時(shí)代的毛利率是產(chǎn)業(yè)鏈之王

2018年寧德時(shí)代以296.11億元的營(yíng)業(yè)收入獲得了33.87億元的歸母凈利潤(rùn)，毛利率為32.80%。同期，排行老二的比亞迪營(yíng)業(yè)收入1300.55億元，歸母凈利潤(rùn)27.80億元，毛利率16.4%。

我們可以發(fā)現(xiàn)寧德時(shí)代的毛利率是比亞迪的兩倍，因此能以比亞迪1/7的收入完成與比亞迪相當(dāng)體量的歸母凈利潤(rùn)。

假如說(shuō)比亞迪受整車業(yè)務(wù)影響，不妨和同為動(dòng)力鋰電池龍頭的國(guó)軒高科的比較一下。2018年，國(guó)軒高科的毛利率是29.2%，雖然毛利率和寧德時(shí)代接近，但是絕對(duì)值下降的幅度將近10%。

整測(cè)補(bǔ)貼退坡以來(lái)，新能源汽車銷量下降嚴(yán)重，動(dòng)力鋰電池行業(yè)產(chǎn)量過(guò)剩，供給嚴(yán)重大于需求。為了維持市場(chǎng)份額，動(dòng)力鋰電池公司普遍毛利率大幅下降，但是寧德時(shí)代仍然占據(jù)了制高點(diǎn)的水平。

1.2研發(fā)投入較高

接著從研發(fā)投入來(lái)進(jìn)行比較研究。2017年、2018年、2019年第三季度，寧德時(shí)代的研發(fā)費(fèi)用分別為10.81億元、16.03億元、19.91億元和8.43億元，占當(dāng)年總營(yíng)收的比例分別為8.02%、7.62%和6.7%，研發(fā)投入比例相當(dāng)高。

我們可以看到寧德時(shí)代不管是員工人數(shù)占比，或是研發(fā)費(fèi)用率基本上都處于行業(yè)較高水平。雖然國(guó)軒高科的（研發(fā)費(fèi)用率+資本化的研發(fā)投入/收入）水平是行業(yè)之最，但是考慮到國(guó)軒高科的營(yíng)收水平較之寧德時(shí)代差距較大，寧德時(shí)代的研發(fā)投入絕對(duì)水平可以說(shuō)是處于較高水平了。

通過(guò)持續(xù)重金投入研發(fā)，寧德時(shí)代也換回了足夠多的回報(bào)。一方面，寧德時(shí)代憑借尖端技術(shù)拿下了多家整車廠的新能源汽車動(dòng)力鋰電池訂單，鞏固了其市場(chǎng)地位；另一方面是在市場(chǎng)行情出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，寧德時(shí)代能維持較為穩(wěn)定的毛利率。

在國(guó)際市場(chǎng)上，寧德為寶馬、大眾、豐田、通用、戴姆勒等車企巨頭的供應(yīng)伙伴；在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，寧德時(shí)代則與上汽、廣汽、吉利、東風(fēng)等頭部自主品牌建立了合資公司，通過(guò)利益深度捆綁，新增下游車企轉(zhuǎn)移其他廠商的難度和成本，將更加有利于穩(wěn)住自己的全球霸主地位。

1.3現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期行業(yè)最快

再來(lái)是現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期的比較研究。我們先從整條產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，目前行業(yè)應(yīng)收賬款及票據(jù)合計(jì)占營(yíng)收比例在26.63%，處于正常水平。其中，隔膜和電池環(huán)節(jié)的比重已經(jīng)達(dá)到67.2%和55.68%，存在較大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期會(huì)造成公司資金斷鏈。

而行業(yè)平均應(yīng)付款和應(yīng)付票據(jù)比例則高達(dá)36.62%，其中電池環(huán)節(jié)的比重已經(jīng)達(dá)到54.1%，個(gè)別公司比重超過(guò)100%，存在較大的資金周轉(zhuǎn)壓力。

東方證券研究所統(tǒng)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈從整車到四大材料6大環(huán)節(jié)近60家上市公司2014—2019年前三季度應(yīng)收款和應(yīng)付款周轉(zhuǎn)情況，行業(yè)平均應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率均持續(xù)下降，說(shuō)明行業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度在變慢，這與產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間逐漸新增的占款周期有關(guān)。

尤其是16-18年補(bǔ)貼盛行期，由于國(guó)家補(bǔ)貼發(fā)放延遲，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)由下游車企到上游材料廠，相鄰環(huán)節(jié)上下游間占款現(xiàn)象嚴(yán)重。同時(shí)，運(yùn)營(yíng)效率的下降也和各環(huán)節(jié)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)量有關(guān)，產(chǎn)量利用率下降使得上游公司資金壓力明顯新增。其中電池環(huán)節(jié)的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率自2014年以來(lái)急劇下降，這是因?yàn)檐嚻笠蜓a(bǔ)貼到賬延遲以及向經(jīng)銷商壓貨等因素，導(dǎo)致車企回款明顯變慢，車企在現(xiàn)金流緊張的情況下，只能選擇擠壓電池的貨款，從而影響了電池環(huán)節(jié)的資金回流和付款壓力，進(jìn)而繼續(xù)向上游四大材料環(huán)節(jié)傳導(dǎo)。

2019年以來(lái)，電池環(huán)節(jié)產(chǎn)量呈現(xiàn)出清跡象，部分規(guī)劃項(xiàng)目因補(bǔ)貼大幅退坡需求量不達(dá)預(yù)期而停滯不前，更加有一些電池廠開(kāi)始被淘汰，根據(jù)連線新能源統(tǒng)計(jì)，目前有包括沃特瑪在內(nèi)的4家電池公司相繼宣布破產(chǎn)清算，其中1家為鉛酸電池廠，3家為鋰離子電池廠商。

在動(dòng)力鋰電池一片哀聲四起的情況下，我們?nèi)钥梢钥吹綄幍聲r(shí)代的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期表現(xiàn)不俗。目前寧德時(shí)代的轉(zhuǎn)換周期是比亞迪的一半，國(guó)軒高科的1/3。顯示出寧德時(shí)代在行業(yè)中是具備話語(yǔ)權(quán)的，同時(shí)也能降低上下游夾擊的壓力。

值得注意的是，比亞迪作為終端平臺(tái)，幾乎整條產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)都有參與，理應(yīng)有表現(xiàn)良好的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期。然而，其現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期還是較寧德時(shí)代遜色。

綜上，通過(guò)財(cái)務(wù)上的差異值來(lái)探討背后的原因，我們可以發(fā)現(xiàn)重金研發(fā)是寧德時(shí)代采取的策略，而高毛利與良好的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期，則是成功降低成本與維護(hù)好客戶關(guān)系的結(jié)果。

02

公司概覽

在展開(kāi)討論公司的估值之前，小添先帶大家來(lái)簡(jiǎn)單看一看公司的基本情況。

眾所皆知，寧德時(shí)代的主營(yíng)業(yè)務(wù)為動(dòng)力鋰電池的研發(fā)和生產(chǎn)。2018年六月十一日在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，我們可以看到實(shí)際控制人為曾毓群，直接與間接合計(jì)持有股權(quán)29.23%。

寧德時(shí)代2019年三季報(bào)收入同比上升71.70%，歸母凈利潤(rùn)同比上升42.31%。但注意，若僅看第三季度業(yè)績(jī)，其收入同比上升28.89%，歸母凈利潤(rùn)同比下降7.2%，毛利率同比下降3.3%，期間費(fèi)用率同比上升1.6%。從三季度業(yè)績(jī)來(lái)看，補(bǔ)貼退坡的影響已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

從寧德時(shí)代的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，動(dòng)力鋰電池為重要收入及毛利來(lái)源，占收入比重約為88.06%，其次為鋰離子電池材料(10.46%)和儲(chǔ)能系統(tǒng)(1.49%)。

其中，動(dòng)力鋰電池指的是動(dòng)力鋰離子電池，為新能源汽車的動(dòng)力來(lái)源；鋰離子電池材料指得是將廢舊鋰離子電池回收，并將鎳鈷錳鋰等有價(jià)金屬通過(guò)加工，生產(chǎn)出鋰離子電池材料三元前驅(qū)體用于循環(huán)利用；而儲(chǔ)能系統(tǒng)則為高能量的磷酸鐵鋰方形電池，用于大型發(fā)電、輸配電和用電領(lǐng)域的儲(chǔ)能和后備電池，解決風(fēng)能、太陽(yáng)能發(fā)現(xiàn)不規(guī)律的問(wèn)題。

從整個(gè)新能源產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，寧德時(shí)代所屬的新能源應(yīng)用可分為上、中、下游三個(gè)重要環(huán)節(jié)，寧德時(shí)代處在中游。上游是各類電池材料廠商，中游是供應(yīng)鋰離子電芯、模組和電池管理系統(tǒng)方法的電池廠商；下游為整車廠商等終端用戶。

2016年—2019年1-九月，公司寧德時(shí)代五大客戶銷售金額占當(dāng)期公司營(yíng)業(yè)收入的比例分別為79.49%、51.90%、42.34%和44.65%；2016年—2019年1-九月，公司寧德時(shí)代五大供應(yīng)商采購(gòu)金額占當(dāng)期公司營(yíng)業(yè)收入的比例分別為19.19%、16.9%、22.15%和20.54%。

由于寧德時(shí)代的客戶重要為新能源汽車行業(yè)龍頭公司，下游行業(yè)集中度較高，導(dǎo)致公司客戶相對(duì)集中。因此寧德時(shí)代對(duì)下游話語(yǔ)權(quán)較弱，對(duì)上游話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)。

然而，隨著寧德時(shí)代規(guī)模逐漸擴(kuò)大，大訂單接得越多，五大客戶的營(yíng)收占比有明顯降低趨勢(shì)，這表示話語(yǔ)權(quán)有逐步轉(zhuǎn)向至寧德時(shí)代手中。

寧德時(shí)代上市前，該行業(yè)中的國(guó)軒高科、成飛集成、億緯鋰能、堅(jiān)瑞沃已先后成立并上市。

盡管是新人，但近三年來(lái)，寧德時(shí)代的銷量遙遙領(lǐng)先，營(yíng)收從2015年的57.03億沖刺到2017年的199.97億元；凈利潤(rùn)也從9.51億元暴增至42.88億元。很明顯，其業(yè)績(jī)和國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池公司早已不是一個(gè)體量，其他幾家公司，2016年凈利潤(rùn)最高的也才剛過(guò)10億。

從發(fā)展路徑來(lái)看，寧德時(shí)代是神話一般的存在，創(chuàng)立僅7年便一躍成為全球鋰電出貨量老大；公司開(kāi)張后第一單客戶就是寶馬汽車；24天火速過(guò)會(huì)，刷新IPO過(guò)會(huì)紀(jì)錄等等。

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，目前合資車企、主流自主品牌、新造車勢(shì)力公司的電池主供基本上是寧德時(shí)代，2019年國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池裝機(jī)量62.4GWh，同比+9.5%，而寧德時(shí)代2019年裝機(jī)量32.8GWh，同比上升38.6%，市占率達(dá)51%，“一超”地位明顯。

這一數(shù)字在2016年全年只有22.7%，2017上升為29%，2018年突破40%。早在2015年時(shí)，動(dòng)力鋰電池的市場(chǎng)上還不見(jiàn)寧德時(shí)代的身影，但自2016年開(kāi)始，寧德時(shí)代動(dòng)力鋰電池全球銷量一舉超越了老牌韓系電池公司，達(dá)到全球第三，并在2017年銷量排名全球第一。

關(guān)于寧德時(shí)代這樣的神話公司，我們?cè)撊绾稳ヮA(yù)測(cè)？難點(diǎn)又在哪？以下我們將分環(huán)節(jié)進(jìn)行深入的解釋。

03

營(yíng)收該如何思考？

動(dòng)力鋰電池廠商的營(yíng)收思考難點(diǎn)重要來(lái)自于量?jī)r(jià)的尋找。由于計(jì)算動(dòng)力鋰電池營(yíng)收的方法不只一種，因此哪種計(jì)算方式會(huì)更適合，成了重頭之重。

目前市場(chǎng)上比較常見(jiàn)的方法是采用“量*價(jià)”的方式來(lái)計(jì)算營(yíng)收。其中，量的部分重要是通過(guò)“全球裝機(jī)量=汽車滲透率*單車帶電量”來(lái)計(jì)算。然而，逐年計(jì)算裝機(jī)量與滲透率的數(shù)據(jù)容易出現(xiàn)線性外推的結(jié)果。

因此更適合的方式是通過(guò)終局思維的角度來(lái)出現(xiàn)大局觀，而滲透率、帶電量、市占率等數(shù)據(jù)，則可以拿來(lái)做交叉驗(yàn)證的工具。

具體該如何計(jì)算？我們可以假設(shè)未來(lái)寧德時(shí)代的產(chǎn)量在樂(lè)觀、中性、悲觀的情景下會(huì)達(dá)到多大的規(guī)模，以此測(cè)算近五年的復(fù)合增速；而電池售價(jià)同樣也能以未來(lái)五年的復(fù)合下降速度來(lái)測(cè)算。詳細(xì)的分析如下：

3.1裝機(jī)量

針對(duì)量的計(jì)算，市場(chǎng)上對(duì)寧德時(shí)代“長(zhǎng)期”的產(chǎn)量預(yù)期重要分成兩類。一類是如中信建投、萬(wàn)聯(lián)等券商，他們預(yù)期寧德時(shí)代的未來(lái)產(chǎn)量規(guī)劃約在160Gwh左右；另一類是如天風(fēng)、招商等券商，他們預(yù)期寧德時(shí)代的產(chǎn)量規(guī)劃能高達(dá)200Gwh。

會(huì)出現(xiàn)差異的原因，重要是因?yàn)椴糠衷诮üこ讨慌读私ㄔO(shè)時(shí)間跟投資金額，并沒(méi)有確定指出產(chǎn)量規(guī)劃多少，因此券商只能因投資金額來(lái)裝機(jī)量產(chǎn)量。此外，有些產(chǎn)線是基于“現(xiàn)有產(chǎn)量”之后，又有新的投產(chǎn)，因此計(jì)算時(shí)容易被忽略。

就終局估值的概念來(lái)說(shuō)，我們對(duì)寧德時(shí)代的產(chǎn)量規(guī)劃計(jì)算更接近200Gwh。因?yàn)槲覀冊(cè)谏弦黄恼隆纯仗厮估?？新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：這次不相同…，認(rèn)為2022-2023新能源汽車的銷量會(huì)開(kāi)始邁入高速上升期，若產(chǎn)量規(guī)劃只有160Gwh，恐怕會(huì)有些不足。

3.2電池價(jià)格

分析完“量”的變化后，接著是“價(jià)”的部分。根據(jù)寧德時(shí)代的通告，動(dòng)力鋰電池系統(tǒng)的銷售均價(jià)呈現(xiàn)逐年下降，由2015年的2.28元/Wh降至2019年Q3的1.06元/Wh，累計(jì)降幅為52%，重要是由于近年來(lái)動(dòng)力鋰電池產(chǎn)量提升較快及新能源汽車補(bǔ)貼政策調(diào)整。

動(dòng)力鋰電池售價(jià)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，則可能會(huì)受：(1)政策；(2)技術(shù)革新等方面影響。

首先我們來(lái)看一下來(lái)自政策方面的影響。根據(jù)《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》規(guī)劃，我國(guó)動(dòng)力鋰電池系統(tǒng)能量密度在2020年需達(dá)到250Wh/kg、2025年達(dá)到280Wh/kg，同時(shí)2020/2025年電池系統(tǒng)價(jià)格達(dá)到1.0/0.9元/Wh，充分發(fā)揮成本優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑全球競(jìng)爭(zhēng)力。

技術(shù)革新方面，發(fā)展高鎳電池是動(dòng)力鋰電池發(fā)展的趨勢(shì)，但就成本拆解來(lái)看，高鎳電池相比于622、及523并無(wú)法便宜多少。

因此價(jià)格的預(yù)測(cè)，大概率會(huì)先以政策規(guī)劃為基準(zhǔn)。原因重要如下：

1、2019年寧德時(shí)代電池售價(jià)為1.06元/Wh，離政策目標(biāo)1.0元/Wh相差不遠(yuǎn)。

2、雖然電池售價(jià)為1.06元/Wh，成本已經(jīng)降至0.75元/Wh，但寧德時(shí)代仍需負(fù)擔(dān)較高昂的研發(fā)費(fèi)用以及資產(chǎn)減值損失(2018年有7億元來(lái)自于存貨減值)，因此我們不認(rèn)為寧德時(shí)代會(huì)在政策達(dá)標(biāo)后，還會(huì)大幅降低售價(jià)。

3、成本雖以降至0.75元/Wh，但原材料事實(shí)上已逼近成本線，降價(jià)幅度不大。

3.3終局計(jì)算與交叉驗(yàn)證

根據(jù)歷史的數(shù)據(jù)顯示，2016年-2019年寧德時(shí)代的產(chǎn)量分別為7.6GWh、17.09GWh、21.26GWh、32.82GWh，復(fù)合上升率為44.16%。

未來(lái)的部分，根據(jù)終局思維，產(chǎn)量會(huì)上升到200GWh左右，以目前40-50GWh(取中樞45GWh)的水平來(lái)測(cè)算，5年復(fù)合增速約在34.76%。假設(shè)銷量增速與產(chǎn)量增速維持基本一致，我們可以將34.76%的增速假設(shè)為中性情景，25%為悲觀情景，45%為樂(lè)觀情景。

同樣地，我們以終局思維假設(shè)未來(lái)電池售價(jià)有辦法將至0.75元/Wh，其五年復(fù)合降幅為7.16%。

接著我們對(duì)量與假的終局計(jì)算如下。通過(guò)量和價(jià)的增速預(yù)測(cè)，我們大致能看出市值的全貌長(zhǎng)怎么樣。其中，EBIT率與市盈率的假設(shè)，均以未來(lái)五年寧德時(shí)代能從成長(zhǎng)期邁入成熟期的觀點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算。

最后，我們?nèi)绾谓徊骝?yàn)證這樣量?jī)r(jià)相乘的方法是否可行？最直接的方式就是通過(guò)“全球裝機(jī)量=汽車滲透率*單車帶電量”來(lái)計(jì)算。

2022-2023年新能源汽車的滲透率會(huì)達(dá)到10%左右，2025年預(yù)期會(huì)在20%。這時(shí)新能源汽車的銷量約在1200萬(wàn)輛左右。

由于單車帶電量平均為55KWh，這表示2025年全球裝機(jī)量的數(shù)據(jù)將達(dá)到660GWh，五年後寧德時(shí)代的全球市占率會(huì)在30%左右。

然而在市場(chǎng)上，甚至有分析師的預(yù)測(cè)是寧德時(shí)代的全球市占率會(huì)從31%上升至50%左右。

我們要了解，若整車終端想要介入電池市場(chǎng)，動(dòng)力鋰電池的市占率不應(yīng)該超過(guò)50%。

因?yàn)榻K端對(duì)上游的寡頭壟斷具有抑制用途，就如我們開(kāi)頭所提過(guò)的那樣。此時(shí)，作為第三方，合理的水平更應(yīng)該在30%左右。

04

成本該如何思考？

說(shuō)明營(yíng)收的思考難點(diǎn)后，接著我們來(lái)談成本的終局估值概念。根據(jù)公司通告，我們可以看出寧德時(shí)代的營(yíng)業(yè)成本重要來(lái)自于直接材料，也就是上游的部分，其占營(yíng)業(yè)成本比重高達(dá)83.58%。這表示我們?cè)谶M(jìn)行成本預(yù)測(cè)時(shí)，最重要考量的點(diǎn)就是上游原材料的價(jià)格變化。

目前，市場(chǎng)上有許多投資者認(rèn)為，若從歷史的角度上來(lái)看，隨著電池售價(jià)越來(lái)越低，成本肯定會(huì)越來(lái)越便宜。然而在為成長(zhǎng)型公司進(jìn)行估值時(shí)，誤區(qū)就在于以歷史的數(shù)據(jù)來(lái)衡量未來(lái)數(shù)據(jù)，尤其像營(yíng)收、成本這類的數(shù)據(jù)波動(dòng)會(huì)較大。

前兩年動(dòng)力鋰電池廠商的毛利率高企，除了營(yíng)收有較大的增幅以外，材料價(jià)格逐年降低也是重要原因。然而。未來(lái)成本會(huì)開(kāi)始反彈還是持續(xù)降低，我們重要考慮兩項(xiàng)關(guān)鍵因素：(1)上游材料價(jià)格接近成本線，大幅降價(jià)可能性低；(2)上游原材料減產(chǎn)，主導(dǎo)權(quán)從需求端慢慢轉(zhuǎn)移自供應(yīng)端(即原材料廠商手中)。

4.1中游材料價(jià)格接近成本線

首先，針對(duì)中游材料的分析，東方證券認(rèn)為目前中游材料價(jià)格觸及歷史低位并在低盈利下逐漸企穩(wěn)，部分材料甚至出現(xiàn)了上升的勢(shì)頭。因?yàn)樾履茉窜嚨难a(bǔ)貼絕對(duì)額已經(jīng)從2018年的最高5萬(wàn)/輛降到了目前的1.8、2.5萬(wàn)/輛，到2020年再次下降的絕對(duì)值有限。

此外，在經(jīng)歷2019年補(bǔ)貼超預(yù)期下降之后，新能源車公司普遍做好了充分的應(yīng)對(duì)，在2020年補(bǔ)貼再下降時(shí)能更加游刃有余，因此判斷電池價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)絕對(duì)量的大幅下降，而中游材料公司也有望在低盈利下維持價(jià)格平穩(wěn)。

其中，我們可以通過(guò)報(bào)告看到國(guó)內(nèi)碳酸鋰價(jià)格接近重要廠商成本線，2020年鋰價(jià)預(yù)將見(jiàn)底。2019年上半年電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格約為8.16萬(wàn)/噸，碳酸鋰龍頭公司仍能有所盈利，但進(jìn)入三季度以來(lái)碳酸鋰價(jià)格已跌至6萬(wàn)元/噸，該價(jià)格已經(jīng)接近天齊鋰業(yè)上半年生產(chǎn)成本線(天齊鋰業(yè)費(fèi)用較高，導(dǎo)致總成本偏高)，也已經(jīng)低于贛鋒鋰業(yè)、雅化集團(tuán)上半年的生產(chǎn)成本和現(xiàn)金成本，假如四季度相關(guān)公司無(wú)法在成本端大幅改善，碳酸鋰盈利有可能出現(xiàn)大幅惡化。

4.2上游原材料減產(chǎn)

除了中游材料接近于成本線，上游礦業(yè)減產(chǎn)也是值得討論的一點(diǎn)：(1)瑞士嘉能可關(guān)停鈷；(2)澳洲鋰礦公司減產(chǎn)

2019年底前，嘉能可(瑞士)計(jì)劃關(guān)停Mutanda銅鈷礦，此舉被認(rèn)為嘉能可意在調(diào)控全球鈷供給，由此將引發(fā)未來(lái)3年鈷供需存缺口。在鈷價(jià)低迷的情況下，嘉能可下調(diào)2019年鈷產(chǎn)量指引至4.3萬(wàn)噸，并計(jì)劃年底前關(guān)停年產(chǎn)2.7萬(wàn)噸的Mutanda銅鈷礦。在供給端，新增產(chǎn)量并不能滿足2.7萬(wàn)噸缺口，關(guān)停Mutanda無(wú)疑給予了市場(chǎng)堅(jiān)定的鎖量預(yù)期。

供給端到消費(fèi)端，鈷庫(kù)存在漲價(jià)中完成轉(zhuǎn)移。嘉能可停礦刺激鈷止跌回升，下游正極廠開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)存是鈷價(jià)長(zhǎng)期上行的驅(qū)動(dòng)因素。在鈷價(jià)上漲過(guò)程中，正極廠將逐漸加大合理庫(kù)存和凈庫(kù)存水平，預(yù)計(jì)2019-2021年，供給端庫(kù)存水平將下降至2.1萬(wàn)噸，基本接近上游2萬(wàn)噸的合理庫(kù)存水平。超過(guò)3萬(wàn)噸的庫(kù)存規(guī)模轉(zhuǎn)移至中下游，其中包括供給缺口的1.3萬(wàn)噸、新增的合理庫(kù)存0.8萬(wàn)噸、下游正極廠凈庫(kù)存0.6萬(wàn)噸。

此外，澳洲鋰礦公司GalaxyResources和PilbaraMinerals在未來(lái)均有一定減產(chǎn)計(jì)劃，而MineralsResources更是宣布旗下鋰礦項(xiàng)目進(jìn)入維護(hù)狀態(tài)，此外，由于需求大幅萎縮及高息債務(wù)影響，AlitaResources已進(jìn)入重組階段，未來(lái)不排除破產(chǎn)可能。

可以說(shuō)，在鋰周期向下大背景下，處于上游的澳洲鋰礦產(chǎn)商已經(jīng)先知先覺(jué)，率先做出減產(chǎn)鎖量計(jì)劃。既然鋰的產(chǎn)量出清已經(jīng)開(kāi)始，未來(lái)供給端對(duì)鋰價(jià)的大幅打壓有可能得到減輕。

總體來(lái)說(shuō)，由于中游材料價(jià)格已接近成本線，加上上游原材料減產(chǎn)等雙重因素，未來(lái)動(dòng)力鋰電池的成本新增的可能性較大。

05

研發(fā)費(fèi)用該如何思考?

研發(fā)費(fèi)用思考的難點(diǎn)在于高企的研發(fā)費(fèi)用。

一般來(lái)說(shuō)，動(dòng)力鋰電池按正極材料的不同，重要分為磷酸鐵鋰離子電池、三元材料電池和錳酸鋰離子電池等類型，不同正極材料制備的動(dòng)力鋰電池的性能指針各有優(yōu)劣。在政府決定全力扶持電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)之后，業(yè)界出現(xiàn)了技術(shù)路徑之爭(zhēng)。假如選擇了磷酸鐵鋰離子電池，雖然成本低廉，但能量密度低，續(xù)航不持久；而三元電池雖然成本稍高，但能量密度高，續(xù)航時(shí)間長(zhǎng)。

2015年之前，國(guó)家政策對(duì)磷酸鐵鋰的支持旗幟鮮明，而比亞迪則是最國(guó)內(nèi)早進(jìn)行磷酸鐵鋰動(dòng)力鋰電池研發(fā)的公司之一，在很長(zhǎng)一段時(shí)間都在享受著國(guó)家的福利。借著新能源客車在國(guó)內(nèi)先行推廣、補(bǔ)貼額度巨大的特點(diǎn)，外加自身體量不小的乘用車業(yè)務(wù)，比亞迪位居國(guó)內(nèi)行業(yè)第一。

然而在2016年，新能源車被爆出騙補(bǔ)事件后，國(guó)家開(kāi)始出手整治騙補(bǔ)，新能源車補(bǔ)貼開(kāi)始降低、且逐步退出，客車市場(chǎng)成為重災(zāi)區(qū)。2017年，新能源客車年銷量較2016年下降了2萬(wàn)余輛，客車用動(dòng)力鋰電池需求也因此下降，比亞迪不幸躺槍，業(yè)務(wù)縮水。

與此同時(shí)，三元鋰材料用于車用電池的安全性受到國(guó)家認(rèn)可，三元鋰離子電池開(kāi)始統(tǒng)治乘用車市場(chǎng)。此后，凡能叫的出名字的新能源車，基本都選擇的是三元鋰離子電池。

但在三元材料幾乎完全替代了磷酸鐵鋰之際，2019年補(bǔ)貼的再一次大幅退坡在一定程度上改變了三元材料一家獨(dú)大的局面，由于低端車型關(guān)于價(jià)格較為敏感，利潤(rùn)的壓縮傳導(dǎo)至中上游，磷酸鐵鋰的成本優(yōu)勢(shì)凸顯，裝機(jī)量出現(xiàn)回暖。

在這樣情況下，如何研發(fā)“便宜的三元電池”成了寧德時(shí)代的重要目標(biāo)。寧德時(shí)代通過(guò)大量的研發(fā)投入，除了保持電池的高質(zhì)量以外，最重要的就是通過(guò)技術(shù)來(lái)降低成本。

關(guān)于新進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)，動(dòng)力鋰電池行業(yè)具有較高的技術(shù)壁壘。像是材料、電芯、模塊、電池包、電池管理系統(tǒng)的研發(fā)和生產(chǎn)均有較高的技術(shù)要求，如沒(méi)有相應(yīng)核心技術(shù)，電池生產(chǎn)公司將很難生產(chǎn)出有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品。

通過(guò)持續(xù)重金投入研發(fā)，寧德時(shí)代也換回了足夠多的回報(bào)。一方面，寧德時(shí)代憑借尖端技術(shù)拿下了多家整車廠的新能源汽車動(dòng)力鋰電池訂單，鞏固了其市場(chǎng)地位；另一方面是在市場(chǎng)行情出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，寧德時(shí)代能維持較為穩(wěn)定的毛利率。

2017年、2018年、2019年第三季度，寧德時(shí)代的研發(fā)費(fèi)用分別為10.81億元、16.03億元、19.91億元和8.43億元，占當(dāng)年總營(yíng)收的比例分別為8.02%、7.62%和6.7%，研發(fā)投入比例相當(dāng)高。

由于有高研發(fā)支撐，寧德時(shí)代的動(dòng)力鋰電池成本由由2015年的2.28元/Wh降至2019年Q3的1.06元/Wh，累計(jì)降幅為115.09%。在面對(duì)動(dòng)力鋰電池售價(jià)下降的趨勢(shì)下，成本降低后的寧德時(shí)代也有了降價(jià)的底氣。

與國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，我們可以看到寧德時(shí)代不管是員工人數(shù)占比，或是研發(fā)費(fèi)用率基本上都是行業(yè)之最。其中，雖然寧德時(shí)代的研發(fā)費(fèi)用率在2018年時(shí)相較國(guó)軒高科低。但值得注意的是，當(dāng)年度國(guó)軒高科將29.57%的研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行資本化。

與國(guó)際龍頭LG化學(xué)比較，我們發(fā)現(xiàn)以往LG化學(xué)也有近8%的研發(fā)費(fèi)用率，但隨著技術(shù)進(jìn)步到一定水平，研發(fā)投入會(huì)隨之遞減。這表示當(dāng)寧德時(shí)代的研發(fā)投入達(dá)到能維持業(yè)績(jī)上升時(shí)(也就是不用再通過(guò)大量資本支出來(lái)維持時(shí))，研發(fā)投入降低的可能性極大。

06

銷售費(fèi)用該如何思考?

銷售費(fèi)用的誤區(qū)在于忽略售后服務(wù)費(fèi)。

動(dòng)力鋰電池作為新能源汽車的核心部件，其研發(fā)、生產(chǎn)、銷售需圍繞車廠客戶特定車型的具體需求進(jìn)行，隨整車共同開(kāi)發(fā)。從寧德時(shí)代員工分布的來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)公司最多的員工并不是銷售人員，而是生產(chǎn)和研發(fā)人員。

因此，許多投資可能會(huì)認(rèn)為銷售人員的比例較小，是否代表銷售費(fèi)用這塊的預(yù)測(cè)就不太重要？并非如此。

我們可以看到寧德時(shí)代的銷售費(fèi)用在2018年仍有13.79億元的支出，銷售費(fèi)用率也達(dá)4.66％的水平，假如銷售人員只有448人，一般情況下是不會(huì)出現(xiàn)如此多的銷售費(fèi)用。

若我們?nèi)ゲ鸾怃N售費(fèi)用的部分，會(huì)發(fā)現(xiàn)占最大的是售后綜合服務(wù)費(fèi)。2018年售后綜合服務(wù)費(fèi)為7.31億元，占銷售費(fèi)用的比例高達(dá)52.99%。其中，售后服務(wù)費(fèi)指的是產(chǎn)質(zhì)量保金，即在質(zhì)保期內(nèi)需為客戶供應(yīng)免費(fèi)維修等服務(wù)。

計(jì)提售后服務(wù)費(fèi)時(shí)對(duì)報(bào)表的影響，重要為新增銷售費(fèi)用的同時(shí)，也新增了預(yù)計(jì)負(fù)債。由于稅法準(zhǔn)則下所得稅仍按照不考慮售后服務(wù)費(fèi)繳納，但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下考慮，因此形成遞延所得稅資產(chǎn)，可抵扣未來(lái)的所得稅。

2016年以前，寧德時(shí)代對(duì)動(dòng)力鋰電池系統(tǒng)、儲(chǔ)能的售后服務(wù)費(fèi)按銷售收入的5%計(jì)提，2016年開(kāi)始則變更為按銷售收入的3%計(jì)提。

按照天風(fēng)證券的計(jì)算，2018年年末售后服務(wù)費(fèi)為17億元，2021年末預(yù)計(jì)達(dá)到63億元。此時(shí)，銷售費(fèi)用中計(jì)算的綜合售后服務(wù)費(fèi)用將從2018年的7.31億元，上升2021年的20.54億元。

(來(lái)源：天風(fēng)證券)

07

管理費(fèi)用該如何思考?

接著，有關(guān)管理費(fèi)用的部分，同樣按照上面的邏輯進(jìn)行拆解。我們可以看到目前管理費(fèi)用重要來(lái)自于職工薪酬。扣除掉研發(fā)費(fèi)用后(2018年以前的管理費(fèi)用含研發(fā)費(fèi)用)，管理費(fèi)用也基本上維持穩(wěn)定。

因此，管理人員在短時(shí)間大幅新增的可能性不大。未來(lái)隨著在建項(xiàng)目逐步落地，管理費(fèi)用才可能會(huì)因規(guī)模的擴(kuò)張而跟著營(yíng)收上升。

08

資產(chǎn)減值損失該如何思考?

資產(chǎn)減值損失的思考難點(diǎn)在于判斷未來(lái)的存貨周轉(zhuǎn)速度。

2018年寧德時(shí)代的資產(chǎn)減值損失為9.75億元，同比上升298.34%。大量的資產(chǎn)減值損失重要來(lái)自于存貨減值方面。

究竟存貨減值損失會(huì)因?yàn)閷幍聲r(shí)代接到越來(lái)越多大單而變多還是減少，我們還需考慮存貨周轉(zhuǎn)率的問(wèn)題。

由于補(bǔ)貼退坡疊加動(dòng)力鋰電池供過(guò)于求的現(xiàn)象，2018年寧德時(shí)代的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)較大幅的上升。但隨著寧德時(shí)代接到的大單越來(lái)越多，在規(guī)劃的產(chǎn)量尚未建成前，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大概率會(huì)開(kāi)始減少，資產(chǎn)減值損失也會(huì)隨之降低。然而，在大規(guī)模的產(chǎn)量規(guī)劃開(kāi)始量產(chǎn)后，資產(chǎn)減值損失恐怕仍有升高的風(fēng)險(xiǎn)。

09

其他收益該如何思考?

其他收益的思考難點(diǎn)在于判斷政府補(bǔ)助的趨勢(shì)。

寧德時(shí)代的其他收益重要是來(lái)自于政府補(bǔ)貼。雖然在2018年時(shí)，政府方面曾宣布補(bǔ)貼在2020年即將全面取消，但由于國(guó)內(nèi)新能源汽車銷售不如預(yù)期，再加上車企及動(dòng)力鋰電池的競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。在2020年初時(shí)，政府再次宣稱補(bǔ)貼不會(huì)退潮，這表明政府仍會(huì)留給國(guó)內(nèi)廠商喘氣的空間。

然而，我們也了解特斯拉的上海廠啟動(dòng)、動(dòng)力鋰電池的白名單放開(kāi)，都顯示著政府希望通過(guò)引入鯰魚(yú)的方式，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上的公司自主成長(zhǎng)，而非倚靠補(bǔ)貼繼續(xù)存活。因此，補(bǔ)貼全面取消必然會(huì)發(fā)生，只是大概率會(huì)在哪個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)發(fā)生，我們?nèi)缘镁o盯政策的變化。

10

凈運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)額該如何思考?

運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)額的誤區(qū)在于忽略動(dòng)力鋰電池在產(chǎn)業(yè)鏈上的位置。

怎么說(shuō)呢？一般而言，大部分投資者在做這項(xiàng)數(shù)據(jù)的衡量時(shí)，最直接的方式就是通過(guò)存貨變動(dòng)、經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收及應(yīng)付項(xiàng)目變動(dòng)、遞延所得稅變動(dòng)來(lái)計(jì)算。但這樣在預(yù)測(cè)時(shí)，很容易會(huì)踩進(jìn)以歷史數(shù)據(jù)來(lái)衡量的誤區(qū)。

先前我們才提過(guò)，成長(zhǎng)型公司最忌諱的就是以歷史數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算未來(lái)，因?yàn)槭袌?chǎng)格局尚未穩(wěn)定，加上業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，若用歷史數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行計(jì)算，會(huì)導(dǎo)致大者恒大、小者恒小。

因此在拆解凈運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)額之前，我們有必要先了解整條產(chǎn)業(yè)鏈的情況，尤其存貨、應(yīng)收、應(yīng)付等項(xiàng)目又與上下游的話語(yǔ)權(quán)有極大的關(guān)系。同樣地，這也是我們?cè)偃龔?qiáng)調(diào)，需養(yǎng)成“大局觀”的思維。

在第一章節(jié)—財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的驗(yàn)真部分，我們才提到電池環(huán)節(jié)的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率自2014年以來(lái)急劇下降，重要是因車企因補(bǔ)貼到賬延遲以及向經(jīng)銷商壓貨等因素，導(dǎo)致車企回款明顯變慢，車企在現(xiàn)金流緊張的情況下，只能選擇擠壓電池的貨款。

然而，在動(dòng)力鋰電池一片哀聲四起的情況下，我們?nèi)钥梢钥吹綄幍聲r(shí)代的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期表現(xiàn)不俗。2018年寧德高端三元產(chǎn)量供不應(yīng)求，預(yù)收賬款開(kāi)始猛增，2019年Q3預(yù)收賬款/營(yíng)收比例甚至超過(guò)消費(fèi)股，議價(jià)能力較強(qiáng)。

(來(lái)源：天風(fēng)證券)

而電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率基本為1-3，應(yīng)收賬款回款較差，但寧德時(shí)代為供應(yīng)鏈中回款效率最高的公司。

(來(lái)源：天風(fēng)證券)

橫向(同板塊)比較上，目前寧德時(shí)代的轉(zhuǎn)換周期是比亞迪的一半，國(guó)軒高科的1/3。顯示出寧德時(shí)代在行業(yè)中是具備話語(yǔ)權(quán)的，同時(shí)也能降低上下游夾擊的壓力。

值得注意的是，比亞迪作為終端平臺(tái)，幾乎整條產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)都有參與，理應(yīng)有表現(xiàn)良好的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期。然而，其現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期還是較寧德時(shí)代遜色。

結(jié)合景氣的變化，我們基本上能看出在2016年、2017年新能源汽車景氣較高的時(shí)期，寧德時(shí)代的存貨周轉(zhuǎn)較快、應(yīng)收應(yīng)付時(shí)間周轉(zhuǎn)較長(zhǎng)，在景氣稍弱時(shí)，則相反。

若套用此邏輯，未來(lái)寧德時(shí)代的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)情況大概率會(huì)保持在領(lǐng)先位置。直到新能源汽車的滲透率開(kāi)始快速提升時(shí)，存貨變動(dòng)額會(huì)急劇的減少，而經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收、應(yīng)付項(xiàng)目變動(dòng)額則會(huì)急劇的新增。

這可能會(huì)出現(xiàn)出一種結(jié)果—運(yùn)營(yíng)資本變動(dòng)額由正為負(fù)。事實(shí)上，運(yùn)營(yíng)資本為負(fù)是成熟型的龍頭公司會(huì)有的特點(diǎn)，這顯示公司在上下游之間的話語(yǔ)權(quán)足夠大，成本控制也得當(dāng)。

11

資本支出該如何思考?

資本支出的思考難點(diǎn)在于與產(chǎn)量規(guī)劃之間的聯(lián)系。

對(duì)成長(zhǎng)期公司來(lái)說(shuō)，由于在發(fā)展期間會(huì)有較多的固定資產(chǎn)投入，因此除了在建工程以外，我們還要緊盯未來(lái)的項(xiàng)目規(guī)劃。

根據(jù)天風(fēng)證券對(duì)寧德時(shí)代重大在建工程項(xiàng)目的測(cè)算，截止到2019H1期末的投資金額為382億元，其中若考慮到權(quán)益投資的部分則為525.11億元。

(來(lái)源：天風(fēng)證券)

與滿產(chǎn)時(shí)間相對(duì)應(yīng)，預(yù)計(jì)未來(lái)資本支出的高峰會(huì)在2020年、2021年的140-160億元左右，接著并隨之下降。

(來(lái)源：天風(fēng)證券)

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非現(xiàn)金支出該如何思考?

非現(xiàn)金支出的思考難點(diǎn)在于折舊的測(cè)算。

測(cè)算非現(xiàn)金支出時(shí)，由于資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的預(yù)測(cè)，我們?cè)谟?jì)算EBIT時(shí)已經(jīng)有測(cè)算過(guò)了，所以我們可以直接套用數(shù)據(jù)。而比較復(fù)雜的是計(jì)算折舊的部分，因?yàn)殛P(guān)于成長(zhǎng)期公司來(lái)說(shuō)，他們會(huì)有較多的固定資產(chǎn)投入，所以需考慮的不只在建工程，還需與未來(lái)的項(xiàng)目規(guī)劃相媒合。

其中，公司通告的機(jī)器設(shè)備折舊年限設(shè)置為3-10年的時(shí)間，年度折舊率在9.50-33.00%之間。但根據(jù)天風(fēng)證券的測(cè)算，實(shí)際上公司的的折舊率實(shí)際上處于該區(qū)間偏上位置。2017、2018年公司年度折舊率分別為25.77%、25.02%，2019年半年度折舊率高達(dá)15.74%(年化為31.48%)。

再加上寧德時(shí)代四月二十五日通告《有關(guān)會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)變更的通告》稱，公司將動(dòng)力鋰電池生產(chǎn)設(shè)備折舊年限由5年變更為4年，所以關(guān)于2015-2018年的項(xiàng)目要考慮到2019年開(kāi)始的折舊率變化。

若再考慮未來(lái)的項(xiàng)目規(guī)劃，資本支出的高峰會(huì)在2020年、2021年的140-160億元，而折舊金額因?yàn)闀?huì)有一兩年的滯后期，所以在2022年達(dá)到高峰，為82.61億元。接著，折舊金額隨著前期資本支出減少而逐漸滑落。

(來(lái)源：天風(fēng)證券)

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結(jié)論

分析完每個(gè)環(huán)節(jié)的估值難點(diǎn)與發(fā)展趨勢(shì)后，我們來(lái)做個(gè)簡(jiǎn)要的總結(jié)：

1、在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型框架內(nèi)，要想做好成長(zhǎng)型公司的估值，有三個(gè)關(guān)鍵：第一，要確保我們所做的有關(guān)上升和利潤(rùn)的假設(shè)，不僅要反映市場(chǎng)潛力和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，還要反映公司規(guī)模隨時(shí)間變化而發(fā)生的變化。第二，公司的再投資要大到足以支撐其預(yù)期上升率。第三，修改公司的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵，以匹配其上升特點(diǎn)。

2、通過(guò)大局觀與終局思維的概念，我們基本上能夠了解寧德時(shí)代在每個(gè)環(huán)節(jié)有什么要深入分析的誤區(qū)或是難點(diǎn)，同時(shí)也對(duì)這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的“終局(未來(lái)可能會(huì)上升到多大)”有了初步的理解。3、未來(lái)最重要的關(guān)鍵數(shù)據(jù)為寧德時(shí)代的產(chǎn)量規(guī)劃，因?yàn)橥ㄟ^(guò)產(chǎn)量規(guī)劃，我們可以對(duì)裝機(jī)量(計(jì)算營(yíng)收的重要數(shù)據(jù))、資本支出、折舊等數(shù)據(jù)有較精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)。4、通過(guò)每個(gè)環(huán)節(jié)的分析，我們基本上了解寧德時(shí)代重要是通過(guò)技術(shù)來(lái)降低成本，同時(shí)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游間出現(xiàn)極大的話語(yǔ)權(quán)。這顯示寧德時(shí)代在我國(guó)是有絕對(duì)的龍頭地位，然而在白名單放開(kāi)后，外資公司的進(jìn)入極有可能導(dǎo)致目前的競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)變化，這也是成長(zhǎng)期行業(yè)的特點(diǎn)之一。

原標(biāo)題:特斯拉攪局電池！寧德時(shí)代還值3600億么？